Observationer inför 2015

2015-01-22

Att i början av ett år få i uppgift att bedöma hur kalenderåret som helhet skall utvecklas på de finansiella marknaderna är en nära nog omöjlig uppgift. Speciellt i dessa tider som i allra högsta grad präglas av extraordinära händelser och stimulansprogram. Jag har istället valt att göra några observationer, som möjligen kan fungera som hållpunkter för tillgångsvärdering än med bestämdhet hävda en viss förväntad avkastning för 2015.

OBSERVATION 1 – BÖRSVÄRDERING UR TRE OLIKA PERSPEKTIV

Tabell 1: Global aktievärdering

Country / Region SBX S&P BE 500 S&P Asia 50
Index Sverige USA Europa Asien
SALES
Avg Sales growth (9y) 4,63% 5,17% 4,18% 7,75%
Estimate growth 12 m fwd 9,40% 4,94% 3,48% 6,10%
Price / Sales multiple 1,91 1,73 1,12 1,26
Avg P/S multiple (9y) 1,48 1,40 1,00 1,42
EARNINGS
Avg Earnings growth (9y) 12,23% 14,13% 13,01% 11,23%
Estimate growth 12 m fwd 7,89% 12,55% 12,39% 9,31%
Price / Earnings multiple 15,37 16,32 14,43 10,97
Avg P/E multiple (9y) 14,30 14,64 12,64 12,02
ROE
Avg ROE (%) (9y) 15,00% 13,48% 12,80% 15,22%
Avg Book value growth (9y) 8,15% 9,59% 7,33% 10,85%
Price / Book value multiple 2,17 2,70 1,82 1,43
Avg P/B multiple (9y) 2,02 2,38 1,79 1,71

Källa: Bloomberg Index Estimates

I tabellen ovan har jag sammanställt de olika regionernas värdering avseende försäljning, vinster och eget kapital. Ur den vinstneutrala betraktelsen Pris i förhållande till Försäljning (P/S), ser främst USA och Sverige dyrt ut. Värt att notera är dock att antaganden om försäljningstillväxten för 2015 justerats upp (för Sverige), förmodligen som en konsekvens av den svagare kursutvecklingen för svenska kronan. De senaste årens multipelexpansion har resulterat i att P/E-talet nu är över snittet i samtliga regioner utom i Asien. Vinsttillväxten bedöms också bli något lägre än det historiska genomsnittet. Värderingen i förehållande till eget kapital är i linje med det historiska snittet, vilket får anses som attraktivt, i synnerhet som estimaten för avkastningen på eget kapital ligger på ca 15% i Sverige. Ur tabellen kan man särskilt framhäva Europa, som en region inom vilken aktievärderingen ligger i nivå med det långsiktiga genomsnittet, trots de låga alternativavkastningarna som erhålls på räntemarknaderna. Mer om detta i observation 3.

OBSERVATION 2 – AKTIEVÄRDERING I SVERIGE JÄMFÖRT MED SNITTET DE SISTA 9 ÅREN.

I marknadskommentarerna för april 2014 diskuterade jag den framtida avkastningen vid en investering på P/S på nivåer runt 1,9. Undersökningen visade att oddsen för en negativ utveckling alternativt låg ensiffrig avkastning var höga. Graf 1 nedan visar SBX värderingen i förhållande till det historiska snittet, där det framgår att vi nu är ca 25% högre än den genomsnittliga värderingen sedan 2006. Denna graf skall dock tolkas i kombination med förväntad försäljningstillväxt, som för närvarande är dubbelt så hög som det genomsnittet sedan 2006 (se tabellen på föregående sida).

SBX värdering i förhållande till snittet sedan 2006 (P/S)

Graf 1: SBX värdering i förhållande till snittet sedan 2006 (P/S)
Källa: Bloomberg Index

Estimates

Vidare har vi även pratat om multipelexpansionen på vinsterna i en rad marknadskommentarer under de sista åren. Bland annat som en konsekvens av kronförsvagningen börjar nu Sverige gå in i en fas av uppgraderingar, i tydlig kontrast med det som varit gällande de sista 3 åren. På grund av detta så har nu P/E-tals premien kommit ner till dryga 7%, vilket inte är speciellt utmanande.

SBX värdering i förhållande till snittet sedan 2006 (P/E)

Graf 2: SBX värdering i förhållande till snittet sedan 2006 (P/E)
Källa: Bloomberg Index Estimates

Slutligen kan det vara av intresse att betrakta börsvärderingen i förhållande till eget kapital. Även i denna betraktelse så framstår inte börsen som allt för dyr. Avkastningen på eget kapital ligger på strax under 15%. Med en genomsnittlig tillväxt i bokförda värden på 8% och en erhållen utdelning på ca 4%, så framstår börsen som ett relativt attraktivt alternativ.

SBX värdering i förhållande till snittet sedan 2006 (P/BV)

Graf 3: SBX värdering i förhållande till snittet sedan 2006 (P/BV)
Källa: Bloomberg Index Estimates

OBSERVATION 3: EUROPA MOT USA

Som alla nu är medvetna om så har Federal Reserve (FED) avslutat sina kvantitativa lättnader. Investerare blickar nu på ECB, med välgrundade förhoppningar om att Europa skall överta stafettpinnen och expandera den europeiska centralbankens balansräkning. Extraordinära insatser krävs för att få fart på vinstcykeln i Europa. I graf 4 illustreras skillnaden i vinstutveckling mellan USA och Europa. I USA tog det 3 år att uppnå den tidigare vinsttoppen, i Europa däremot är vinsterna fortfarande efter 7 år ca 20 procent under toppvinsterna före finanskrisen.

Utveckling av företagsvinsterna i USA och Europa

Graf 4: Utveckling av företagsvinsterna i USA och Europa
Källa: Bloomberg Index Estimates

Den diametralt olika vinstutvecklingen har naturligtvis visat sig i värderingen av de två regionerna.

Grafen nedan visar att varje försälningskrona ((US$) värderas 60 procent högre i USA än vad man tillsätter de europeiska bolagens försäljning. Notera att "snittet" innan finanskrisen låg på ca 25 procent premie i USA jämfört med Europa.

Skillnaden i värdering P/S ( USA/Europa)

Graf 5: Skillnaden i värdering P/S ( USA/Europa)
Källa: Bloomberg & Norron

Sammantaget kan man konstatera att kapitalflöden som varit till USA:s fördel skulle kunna allokeras till Europa under 2015. Investerare kommer förmodligen vara försiktiga till en början, eftersom man vill se att stimulansåtgärderna får avsedd effekt och att Europa efter 7 år äntligen kan komma in i en uppgraderingsfas. Riskpremien på att Europa implementerar resoluta stimulansåtgärder som fungerar är satt väldigt hög. Normaliseras värderingen mellan USA och Europa de kommande åren, så kan avkastningen också bli över snittet.

OBSERVATION 4: PENNINGPOLITIK I USA, SENARELAGDA RÄNTEHÖJNINGAR?

Stort fokus har legat på när den amerikanska centralbanken, efter att ha avslutat de kvantitativa lättnaderna i november 2014, åter skall höja styrräntan. Sysselsättningen är naturligtvis en viktig faktor, den har redan som bekant kommit ner under den kommunicerade gränsen på 6 procent. En kraftig förstärkning av US$ mot de flesta andra valutor, samtidigt som vi bevittnat ett fall i oljepriset på 60 procent, ger i och för sig en stor stimulans för den amerikanske konsumenten, men det borde rimligen på kort sikt generera fallande inflationsförväntningar, vilket också är centralt för centralbankens agerande.

Fed Funds & långsiktiga inflationsförväntningar (USA)

Graf 6: Fed Funds & långsiktiga inflationsförväntningar (USA)
Källa: Bloomberg

Givet risken för att störa återhämtningen, så vore det förvånande om FED beslöt sig för att höja räntan i ett läge där de långa inflationsförväntningarna i USA är på de lägsta nivåerna vi sett på 15 år. Historiskt har man börjat höja när inflationsförväntningarna legat på runt 3 procent och sänkt dem när de understiger 2 procent.

OBSERVATION 5: ÖKAD OSÄKERHET, ÖKAD VOLATILITET

En av effekterna (eller syftet) med QE-programmen (kvantitativa lättnader) har varit att få ned volatiliteten på de finansiella marknaderna. Skälet får antas vara att såväl företag som placerare skall få större tillförsikt i sina investeringsbeslut, så att marknaderna för kapitalanskaffning och investeringar åter skall fungera. Grafen nedan visar 90 dagars volatiliteten i Stockholm och den årliga snittvolatiliteten. Trots att 2014 avslutades stökigt, så uppnåddes den lägsta snittvolatiliteten (12,69) sedan före finanskrisen.

Norron

Avslutningsvis kan vi konstatera att det finns ett antal positiva observationer när vi blickar framåt i 2015. Sammanfattningsvis kan man redogöra för våra observationer på följande vis:

Aktier generellt

USA är dyrast, men också mest pålitlig. Kvalitet kommer som vanligt "at a price". Alla värderingsparameterar pekar på en värdering över det historiska snittet. I Sverige ställer vi vår förhoppning till den svagare valutan, som skall leda till såväl uppjusterade prognoser för försäljnings- och vinsttillväxt. Europa och Asien uppvisar attraktiva värderingsnivåer ur en historisk betraktelse. Skifte i stimulanser under 2015 kan vända kapitalströmmarna till Europas fördel.

USA v.s. Europa

Skulle återhämtningen få fäste i Europa kan stora värden skapas. Problemet är att många har provat det tidigare och utfallet har inte blivit som förväntat. Sannolikt är investerare därför skeptiska till uppgraderingar, men det är inte osannolikt att Europa får se en gradvis fallande riskpremie under året.

Volatilitet

Det finns helt klart värde i aktier, men för att erhålla detta i avkastning skall man nog förbereda sig på ett svängigare år, i varje fall i jämförelse med de lågvolitila åren 2013 & 2014.

Med vänlig hälsning,
Ulf Frykhammar

Det här är en produktblad. En fonds historiska avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdet på fondandelarna kan både öka och minska till följd av marknadens utveckling och det är inte säkert att du får tillbaka hela det insatta kapitalet.