Gravity

De siste ni månedene har vært dramatiske på de finansielle markedene. En rekke eksterne faktorer har påvirket prissettingen av finansielle eiendeler på en negativ måte. Hva som egentlig er den viktigste årsaken til at vi nå er inne i en fase med negativ utvikling i så godt som alle aktivaklasser, er vanskelig å si. De vesentlige faktorene som har vært diskutert i 2015 og 2016 er som følger:

• Valutabevegelser generelt, men Kinas endring i valutakurspolitikken spesielt
• Økt usikkerhet som følge av endringer i den geopolitiske situasjonen
• The Federal Reserve sin første renteøkning på nesten 10 år
• Behovet blant oljeproduserende land for å avhende finansielle eiendeler
• Fornyet bekymring knyttet til robustheten og motstandskraften i det europeiske banksystemet
• BREXIT, eller vedtaket om Storbritannias fremtid i EU

Alle de ovennevnte faktorene har trolig bidratt til den negative utviklingen i de finansielle markedene. Det er imidlertid blitt mer og mer tydelig for investorer, at de gjennomførte programmene for kvantitative lettelser først og fremst har påvirket hvilken multippel markedet har benyttet på for eksempel aksjer. Graf 1 under viser utviklingen i den europeiske børsindeksen siden ECBs berømte uttalelser i juni 2012. Resultatveksten i samme periode er også inkludert i grafen. Vi ser at indeksen har utviklet seg meget sterkt i en periode hvor resultatene har falt med ca. 13 prosent. Det er ikke uvanlig at verdivurderingen på børser øker i en periode, forutsatt at veksten i resultatene faktisk kommer i prognoseperioden. Faktum er imidlertid at markedene nå har hanglet i fem år med stadige ned-justeringer av de faktiske resultatene. Perioden med multippelekspansjonen går derfor over i en fase med multippelkontraksjon, som er det børsklimaet som vi befinner oss i nå om dagen (normalisering av verdivurderingsmultiplene).

Graf 1: Utvikling i den europeiske børsindeksen og i resultatene siden 2012
Kilde: Bloomberg

Hvis vi tar resonnementet om normalisering av verdivurderingsmultipler ett skritt videre, kan det være verdt å bringe frem et argument som vi har benyttet tidligere om variasjonen i mer resultatnøytrale verdivurderingsmultipler. Graf 2-1 illustrerer Stockholmsbørsens historiske verdivurderingsintervall for multippelen pris/salg (P/S). Toppen som ble satt i år 2007 samsvarer med den toppen vi oppnådde i april 2015 på P/S 2,3.

Graf 2-1: P/S-multippelen på SBX-indeksen de siste 10 årene
Kilde: Bloomberg

Tilsvarende illustrerer graf 2-2 under Oslobørsens historiske verdivurderingsintervall for P/S. Også der ble toppen nådd i 2007. Som følge av fallende oljepris fra slutten av 2013 fortsatte ikke multippel-ekspansjonen på samme måte som i Sverige, men gikk over i en periode med multippelkontraksjon. Mens Sverige i dag ligger noe over sitt historiske gjennomsnitt, ligger Oslo Børs noe under.

Graf 2-2: P/S-multippelen på OBX-indeksen de siste 10 årene
Kilde: Bloomberg

Grafene over skal sees i sammenheng med vår neste studie, hvor vi ser på sammenhengen mellom hvilket verdsettelsesnivå (P/S) aksjemarkedet er blitt kjøpt til og hvilken avkastning investeringen har gitt på 12 måneders sikt. I graf 3-1 under er det gjort beregninger for Stockholmsbørsen for en periode som strekker seg over 20 år. Det er tatt hensyn til utbetalt utbytte i perioden. Grafen kan se kompleks ut, men skal forstås på følgende måte: Observasjoner innenfor den blå ruten viser tilfeller hvor markedet er blitt kjøpt til P/S under 1. I disse tilfellene har avkastningen på 12 måneders sikt nesten utelukkende vært kraftig positiv. Det motsatte er tilfelle for observasjoner som faller innenfor den røde ruten, det vil si tilfeller hvor markedet har vært kjøpt til P/S over 1,9. I disse tilfellene har ikke avkastningen i noe tilfelle gitt positiv avkastning på 12 måneder sikt. I dag prises markedet til en P/S på 1,5 og vi befinner vi oss blant observasjonene innenfor den grønne ruten. Karakteristisk for dette P/S-nivået er, at det er like mange utfall med positiv som med negativ avkastning på 12 måneders sikt. Dagens markedsklima er ekstremt volatilt fordi det er stor usikkerhet om utsiktene forverres eller forbedres.

Graf 3-1: P/S på SBX (Stockholm) og avkastningen de kommande 12 månedene
Kilde: Norron

Graf 3-2 under viser tilsvarende sammenheng for Oslo Børs. Børsen prises i dag til P/S 1,1 og befinner seg i den nedre enden blant observasjonene innenfor den grønne ruten hvor det er mange utfall med positiv så vel som med negativ avkastning på 12 måneders sikt.

Graf 3-2: P/S på OBX (Oslo) og avkastningen de kommande 12 månedene
Kilde: Norron

Sammenligner vi grafene 2 og 3, kan vi konkludere med at ECB lyktes i å snu den negative verdivurderingstrenden i 2012. Det er sannsynlig at ECB kommer til å gjøre alt for å fortsette å støtte markedet også i 2016. Spørsmålet er om det vil kunne kompensere for de andre kreftene som er i spill, nemlig at resultatene har falt siden 2012. Det er ikke urimelig å anta at de resultatnøytrale verdivurderingsmultiplene skal tilbake til nivåene som var gjeldende før sommeren 2012. Disse nivåene er for Stockholmbørsen illustrert i graf 4-1 og tilsvarer et nivå på indeksen som er ca. 20 prosent lavere enn dagens noteringer.

Graf 4:1: P/S-vurdering OMX (Stockholm) i forhold til gjennomsnittet siste 10 år
Kilde: Norron

For Oslo Børs er det heller ikke urimelig å anta at de resultatnøytrale skal tilbake til nivåene som var gjeldende før sommeren 2012. Disse nivåene er illustrert i graf 4-2 under og tilsvarer et nivå på indeksen som er ca. 15 prosent lavere enn dagens noteringer.

Graf 4:2: P/S-vurdering OBX (Oslo Börs) i forhold til gjennomsnittet siste 10 år
Kilde: Norron

Det er i dagens usikre situasjon naturligvis svært vanskelig å gjøre vurderingen og deretter posisjonere seg for at aksjemarkedet skal falle ytterligere 15-20 prosent fra dagens nivåer. Det er sannsynlig at sentralbankene vil fortsette å stimulere og berolige markedene, samtidig som det er viktig å huske på at Kina ikke kan benytte sine valutareserver til evig tid for å redusere devalueringpresset på yuanen. Det er derfor sannsynlig at signaler om fortsatte fall i den kinesiske valutaen vil ha en negativ effekt på prisingen av børsene verden over.

I Norron Target og Norron Select bestreber vi oss på å ha en nøytral posisjon i forhold til den videre retningen for børsene. Kapitalflyt og rapporteringsperiodene skaper imidlertid kortsiktige volatilitet i innehavene.

Med vennlig hilsen,
Ulf Frykhammar