En stor del av kursoppgangen vi har sett så langt i år, er knyttet til oppjusteringer av analytikernes inntjeningsprognoser. På Stockholmsbørsen er det først og fremst innen verkstedssektoren at estimatene for 2017 og 1018 er blitt hevet. Dette er en konsekvens av økende forventninger til global BNP, men også basert på rapporterte tall (først og fremst for Q4/16 og Q1/17). For at aksjemarkedet skal kunne holde seg på dagens nivåer, vil det sannsynligvis være nødvendig at markedets snittforventninger overgås, også for andre kvartal. I så fall blir det tredje kvartal på rad hvor bedriftene utkonkurrerer investorenes forventningsbilde.
Graf 1: Sandviks kursutvikling i år og prosentvis endring i inntjeningsestimatene (siden årsskiftet)
Kilde: Bloomberg consensus estimates, Norron Asset Management
Årsaken til at jeg har valgt Sandvik som illustrasjon, er at selskapet lenge har vært vårt største innehav innen verkstedssektoren. Selskapet nyter godt av økende vekstforventninger, men også av interne tiltak for å forbedre lønnsomheten.
Graf 2 viser den langsiktige gevinstsyklusen (10 år) for Sandvik. Vi legger spesielt merke til at selskapet ennå ikke har klart å komme seg opp over den forrige inntjeningstoppen (2007). Videre er det verdt å merke seg at markedet ikke tror man kan passere dette nivået selv i 2019-2020, det vil si nesten 12 år etter siste topp.
Graf 2: Sandviks inntjeningssykel de siste 10 årene
Kilde: Bloomberg Consensus Estimates, Norron Asset Management
Kvartalsrapporter er vel og bra, men vi må også ta hensyn til hvilken multippel vi tror markedet kommer til å gi inntjeningsnivået i Sandvik (og alle andre verkstadsselskaper) i løpet av de kommende to til tre årene. Frem mot 2019-2020 kan man sannsynligvis forvente en viss normalisering av rentenivået. Ikke rentenivået vi så før finanskrisen, men sannsynligvis høyere enn i dag. I graf 3 har jeg forsøkt å illustrere dette ved å beregne median P/E-multippel for perioden 2007-2012 og for perioden 2012-2017. De to linjene viser også multippelekspansjonen i nullrente-regimet.
Graf 3: Verdivurdering Sandvik og median P/E-ratio for 2007-2012 og 2012-2017
Kilde: Bloomberg Consensus Estimates, Norron Asset Management
Basert på graf 3 kan vi konstatere følgende: 1) Utviklingen i multippelekspansjon (den stiplede linjen) ser ut til å ha avtatt. Den fremtidige utviklingen vil derfor sannsynligvis skyldes fortsatt inntjeningsvekst, alternativt potensielle verdiøkende selskapstransaksjoner 2) Median P/E-multippel har økt fra 16x til 20x i forhold til den siste perioden (grå linje). Investerer man i Sandvik i dag bør man derfor ta høyde for at multippelen kan bli lavere om noen år. Vi har regnet på dette og kommet frem til at Sandvik likevel er ett av de mest attraktive selskapene å eie innen verkstedssektoren.
Våre to største posisjoner innen verksted er Sandvik og Volvo. Etter vår oppfatning har disse en mer fordelaktig inntjeningsvekst i det korte bildet. De avviker også minst i forhold til median P/E-multippel i perioden 2007-2012. For sammenligningens skyld har jeg i grafen under belyst forskjellen mellom Atlas Copco, Sandvik og Volvo for en veldig lang periode (20 år).
Graf 4: Atlas Copco sammenlignet med (Volvo og Sandvik), total avkastning for de siste 20 årene
Kilde: Bloomberg Consensus Estimates, Norron Asset Management
Gjennomsnittlig årlig avkastning for Atlas Copco har vært 16%. Tilsvarende tall for en miks av Volvo og Sandvik er 10,5% og Stockholmsbørsen 8,5. Perioden med det største avviket i favør av Atlas Copco, har inntruffet etter 2010. Før dette fulgte de tre selskapene stort sett hverandre. Dette faktum i kombinasjon med de forutsetningene vi har gjort om bærekraftige inntjeningsmultipler i en verden med noe mer normalisert rentenivå, gjør at vi foretrekker Sandvik og Volvo på kort og mellomlang sikt. Atlas Copco synes å være «priset til perfeksjon», mens Volvo og Sandvik fortsatt kan forbedre sitt resultat ved hjelp av intern effektivisering og verdidrivende selskapstransaksjoner.
Ulf Frykhammar
For swiss investors press here