Tittar vi tillbaka på månaden mars 2023, kan man enkelt konstatera att vi för närvarande är inne i en miljö där dramatiska händelser med stor påverkan på kapitalmarknaderna lätt kan inträffa. I februari började en förväntansbild om något starkare ekonomisk tillväxt, främst driven av återöppningen av den kinesiska ekonomin att ta överhanden. Effekterna av ökad efterfrågan från Kina skulle lyfta såväl Europa som den amerikanska ekonomin, och en recession kunna undvikas. Temat i mars blev dock det motsatta. Sprickor blottades i såväl det amerikanska som det europeiska banksystemet. I USA är de mindre regionala affärsbankerna centrala för kreditgivningen till många sektorer. De har kunnat växa sin utlåning som en konsekvens av ett överflöd av insättningar i systemet, till stor del hänförliga till en ständigt växande penningmängd, och senast från stödprogrammen hänförliga till pandemin. När nu dessa insättningar flyttas till större banker, begränsas de mindre bankernas kapacitet till utlåning, vilket hämmar tillväxten, eftersom priset för nya lån går upp kraftigt. Detta tog marknaden till sig och diskonterade snabbt in en vändning i penningpolitiken från FED. Dramatiken i Europa var främst relaterad till UBS myndighetsstyrda övertagande av Credit Suisse. För att få igenom affären var man tvungen att åsidosätta gällande prioriteringsregler för bankfinansiering via obligationsmarknaden. Anmärkningsvärt är att dessa händelser inträffar när vi sannolikt endast är halvvägs in i den fulla effekten på realekonomin av de kraftiga räntehöjningar som världens centralbanker genomfört de senaste 12–18 månaderna. Blickar vi framåt så handlar vägen vidare verkligen om vilket av de två ovan beskrivna förloppen som tar överhanden. Den positiva tolkningen av omvärldssituationen tar fäste i att vi är nära slutet av räntehöjningscykeln och att Kinas återhämtning stödjer tillväxten i världsekonomin generellt, och att en recession därmed kan undvikas. Det negativa förloppet fokuserar i stället mer på de klassiska varningsflaggorna inför en förestående recession, samt att de aggressiva räntehöjningarnas fulla effekt verkligen kommer att påverka konsumtion, investeringar och därmed vinster mer negativt än vad som prissätts, eller förväntas idag. Vi kan inte baserat på den information vi har idag gradera sannolikheten för ett av utfallen tillräckligt högt för att fullt ut anpassa fondernas riskexponering efter detta. Bättre då att grundligt försäkra sig om att de innehav vi äger, verkligen har de rätta långsiktiga förutsättningarna att generera god riskjusterad avkastning. Sannolikt är vi relativt nära den punkt då centralbankerna måste pausa, eller till och med sänka räntorna. I kombination med det faktum att värderingsmultiplarna föll kraftigt i fjol, så innebär det att även om vinsterna faller i händelse av en recession, så kommer räntorna också att göra det. Finansmarknaderna justerar därefter sitt jämviktsläge på nytt med två motgående krafter. Konsekvenser av fallande vinster blir högre multiplar (vilket är normalt vid sämre tider), fallande räntor kan dock stödja multipelexpansionen, och lindra den annars uppkomna negativa rörelsen på börsen hänförligt till de lägre vinsterna. Historiskt har räntenivån haft en större betydelse för riktningen på börsen, än utvecklingen av företagsvinsterna. Följande enkla exempel vill illustrera detta historiskt bevisade sammanhang. Ponera att ett företags vinst går från 10 till 11. Vid en fast multipel på 10X, så skall priset förändras från 100 till 110. Går räntorna ner, så kan motiverad multipel gå från 10X till exempel 12X. Det innebär att aktiens pris förändras från 100 till 120. Effekten av fallande räntor är därmed avsevärt större än förändringen i bolagets vinst. Faller bolagets vinst till 9, samtidigt som räntorna går ner, så räcker det med att multipeln går från 10 till 11 för att priset på aktien skall vara oförändrat (10*10=100 ~9*11=99).
Ulf Frykhammar
