I förra månadens marknadskommentar diskuterade jag det som orsakat multipelexpansionen i Sverige, samt vilka aktier som drivit på expansionen. Denna månad tänkte jag som uppföljning till detta försöka skapa klarhet i hur värderingen ter sig över en konjunkturcykel, samt jämföra utvecklingen i den reala ekonomin, med uppgången på de finansiella marknaderna. En metod, utöver de mer vinstneutrala värderingsmetoderna, för att bedöma börsens nuvarande värdering med den genomsnittliga intjäningen över en konjunkturcykel, kallas Shiller P/E-talet. Vanligtvis använder man snittet av vinsterna de senaste tio åren och inflationsjusterar dessa. Jag har valt att förenkla dessa beräkningar, och kan konstatera att signalvärdet blir i princip detsamma. Grafen till höger illustrerar detta. ”Peak P/E-talet” enligt Shiller var drygt 27 gånger vinsten, medan samma ”peak-nivå” i mina beräkningar ligger på 24. Förhållningssättet till denna långa vinstserie är att man vid mycket stretchade nivåer nått en multipelexpansion som inte är motiverat i förhållande till den långa intjäningspotentialen. Dessa värderingar uppkommer ofta sent i en konjunkturcykel (senast 2007).
Accepterar vi mina förenklade beräkningar (ursäkta herr nobelpristagare), så kan vi lätt räkna ut att potentialen till peakvärdering av genomsnittsvinsterna i USA endast är 11 procent, vilket framgår av grafen nedan.
Notera perioden 2003-2007, i grafen till höger, då modellen signalerade relativt hög värdering. Börsens avkastning var under den perioden styrd av vinsttillväxten, vilket är ett scenario som mycket väl kan inträffa åren som kommer. Att använda shiller P/E-tal är med andra ord svårt ur ett timing perspektiv, eftersom peak-värderingen varade under 4 år, för övrigt mycket goda börsår, med en snittavkastning på ca 9 procent per år.
Tillämpar vi samma beräkningar på Sverige, blir värderingsbilden något ljusare. Se grafen till höger. Stockholmsbörsen nådde en peakvärdering på 5-årsvinsterna på 27, men eftersom jag hellre säljer för tidigt än tvärt om, så har jag lagt in samma P/E-tal som S&P uppnådde (24). Potentialen blir då drygt 30 procent. Talet stämmer väl överens med riskpremieberäkningarna från november månads marknadskommentar, som indikerade 30-40% potential om vi når snittriskpremien (3%), istället för nuvarande (5,1%).
Återstår att betrakta i vilken utsträckning de finansiella marknaderna sprungit före den reala ekonomiska utvecklingen i Sverige. Jag har valt att fokusera på tillverkningsindustrin och exportorder, eftersom verkstadssektorn inte drivit börsen under 2013 (se föregående månads kommentarer).
Grafen nedan visar stockholmsbörsen och utvecklingen i nya industriorder. Börsutvecklingen har varit helt frånkopplad från denna tidsserie. Historiskt leder börsen den har typen av data, men helt klart är att det krävs en bättre industrikonjunktur nästa år för att driva både verkstadssektorn och börsen från dessa nivåer.
Bilden nedan visar stockholmsbörsen mot konfidensindikatorn i tillverkningsindustrin. En mätning > 100 indikerar ökad aktivitet. Ökad aktivitet leder till stigande vinster, vilket krävs för att för stunden skifta marknadens intresse bort från multipelexpansion. Värt att notera är att om tidsserierna skall följas åt enligt ett historiskt mönster, så bör den ekonomiska aktiviteten röra sig upp över de gamla topparna (som noterades under 2007 och 2010), det är väldigt ovanligt att indexnivån befinner sig så här högt över konfidensindikatorerna.
Slutsatser man kan dra av följande redogörelse är följande:
- Börsen i USA närmar sig de höga nivåer på lång vinstgenerering vi sett vid tidigare toppar. Dessa höga nivåer kan dock bestå under längre perioder, förutsatt att den ekonomiska aktiviteten ökar (2003-2007).
- Sverige har drygt 30 procent kvar till tidigare toppvärdering på motsvarande långa vinstgenerering. Detta motsvarar samma rörelse som om vi skulle komma tillbaks till samma implicita riskpremie på aktier som vi hade innan finanskrisen.
- Den finansiella ekonomin är långt före den reala ekonomiska utvecklingen, vilket alltid föranleder viss försiktighet.
Med vänlig hälsning,
Ulf Frykhammar
Det här är en produktblad. En fonds historiska avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdet på fondandelarna kan både öka och minska till följd av marknadens utveckling och det är inte säkert att du får tillbaka hela det insatta kapitalet.
