Inom Norron arbetar vi aktivt med att jämföra tillgångsslag. Genom att investeringsmandaten i våra fonder är relativt breda, så kan vi aktivt allokera pengar dit vi bedömer ger oss bäst riskjusterad avkastning. Penningpolitiken (QE-programmen) och nya kapitaltäckningsregler (Basel 3 & CRD-IV) för banker och finansiella institutioner som uppkommit efter kraschen 2008, har i hög utsträckning påverkat det relativa värdet mellan statsobligationer, företagsobligationer och aktier. Jag har tidigare argumenterat för att den vinstneutrala värderingen av börsen är på höga nivåer, men att det finns fortsatt utrymme för stigande börskurser, om vi skall normalisera riskpremien på aktier. Denna månads betraktelse tar sikte på High Yield marknaden, som vuxit i populäritet och volym högst avsevärt, efter 2008. Vi gör också en jämförelse mellan yielden på den marknaden och det man erhåller på börsen i form av utdelning, samt den så kallade earnings yielden (inverterade P/Etalet).
Graf 1 – Yield och volym i europeiskt High Yield Index (sedan 2005)
Ovanstående graf syftar till att illustrera den väsentliga volymtillväxt av High Yield obligationer som drivits på av bankernas ändrade upp- och utlåningsregler. Marknaden är i voylm 5 ggr så stor idag, som innan finanskrisen. Efterfrågan från investerare har drivit ned yielden på detta segment till under 4 procent (lägsta nivån på 10 år). För företagen innebär detta att man kan låna till ytterst förmånliga nivåer, utanför banksystemet.
Investerare har bedömt kreditrisken som acceptabel i förhållande till den räntenivå man erhållit. Faktum är att volatiliteten aldrig varit lägre inom detta segment. Låg volatilitet och högre, men fallande yield än statskuldsväxelräntan, har medfört att den riskjusterade avkastningen varit på väldigt höga nivåer.
Graf 2 – Volatilitet och sharpekvot i Europeisk High Yield
Om vi tittar på spreaden mellan en svensk statsskuldsväxel och den erhållna räntan inom High Yield segmentet, så kan man konstatera att riskpremien är nere på nivåer före finanskrisen. Se Graf 3.
Som jag skrivit om tidigare så skulle en normalisering av riskpremien för aktier, till nivåer före finanskrisen, innebära att aktier mycket väl kan fortsätta att vara det bästa tillgångsslaget, om inte annat så i en relativ betraktelse.
Graf 3 – Spread mellan Europeisk High Yield och Stibor 3m
Att äga aktier är naturligtvis förknippat med en högre risk än att äga High Yield obligationer, men detta index har också uppvisat hög volatilitet vid finansiella kriser. Graf 4 är intressant, eftersom det visar differensen mellan räntan på high yield obligationer och direktavkastningen på börsen. Denna är nu nere på noll, vilket är historiskt lågt.
Efter en finansiell krasch av historiska proportioner som vi bevittnade under 2008, är det naturligt att man sökt den högre yield som kreditobligationer erbjuder. Nu är hela gapet stängt, och den optionalitet som börsen erbjuder i form av ökade utdelningar och prisuppgång, är inte värderad i jämförelse med räntan på High Yield obligationer. Det är vidare värt att tillägga att kreditvärdigheten, i detta fall i SBX-index är långt bättre än i ett europeiskt index för High Yield obligationer.
Graf 4 – Differans High Yield – Direktavkastning SBX
Det inverterade P/E-talet kallas också vinstavkastning på börsen. Jämför vi vinstavkastningen med räntan på High Yield obligationer (graf 5) så kan vi konstatera att börsen ser attraktiv ut även i den betraktelsen.
Företagen bör naturligtvis (fortsätta) att utnyttja det faktum att upplåningskostnaden kommit ned eftersom avkastningen på eget kapital ligger i intervallet 10-14 procent. Se graf 6.
Graf 5 – Vinstavkastning (SBX) – High Yield
Graf 6 – Avkastning på Eget Kapital (SBX)
Med detta marknadsbrev ville jag belysa det faktum att ”yieldhunting” fortsatt är temat på kapitalmarknaderna. Fortsätter samma marknadsklimat så kommer man till slut att även ha normaliserat riskpremien på aktiemarknaden, och vi kan förvänta oss fortsatt stigande börser, kanske till och med i en miljö med oförändrade vinstestimat.
Värt att notera är att i skrivande stund noterar USA-börsen all-time-high trots att Q4-rapporterna var en besvikelse, samt den akuta geopolitiska kris som uppkommit i Ukraina.
Med vänlig hälsning,
Ulf Frykhammar
Det här är en produktblad. En fonds historiska avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdet på fondandelarna kan både öka och minska till följd av marknadens utveckling och det är inte säkert att du får tillbaka hela det insatta kapitalet.
