Hösten har präglats av fortsatt dramatik på de finansiella marknaderna. Värst drabbat är de råvarubeoende sektorerna, med olja i händelsernas centrum. Det faktum att oljan kan korrigera så kraftigt som den gjort, när det blev klart för marknadens aktörer att OPEC ej skyddar det intervall inom vilket priset flukturerat sedan 2010 är en smula skrämmande och tarvar till eftertanke.
Graf 1: Brent Oil, Active contract
Källa: Bloomberg
Det är ingen brist på teorier och scenarier kring varför OPEC valde att agera som de gjorde. OPEC producerar idag ungefär en tredjedel av den olja som världen konsumerar. Saudiarbien producerar i sin tur en tredjedel av oljan inom OPEC. I och med att OPEC valde att inte minska produktionen, vilket skälet än må vara, så prissätts ett fat olja numer på marginalen. Det ändrar dynamiken högst väsentligt på så vis att produktion, och därmed investeringar allokeras om till de områden där marginalkostnaden är lägst. Detta får konsekvenser för såväl djuphavsolja från till exempel nordsjön, som för landbaserad produktion i USA.
Skälet till att Saudiarabien ej tog bort produktionskapacitet från marknaderna är många:
- Saudi har en ”comfort zone” avseende sin egen oljeproduktion inom intervallet 8,3-10,3 miljoner fat. Så länge de ser att de kan ligga inom detta intervall har de varit beredda att ta störst ansvar inom OPEC i syfte att stabilisera priserna. När de insåg att den kraftiga tillväxt man sett från bland annat USA, Irak och Libyen skulle innebära att man var tvungen att långsiktigt ligga väsentligt under detta volymintervall så valde de att inte stödja priset.
- Beslutet skulle innebära en del positiva bieffekter som troligen också vägdes in. Saudi vill troligen testa känsligheten för amerikans landbaserad produktion, driva på ökad diciplin inom Opec, uppnå positiva geopolitiska effekter (ur deras synvinkel) genom att pressa både Ryssland och Iran genom lägre intäkter. Vidare uppnås även en global tillväxtstimulans genom att priset på energi faller.
Grafen nedan illustrerar tillväxttakten i amerikansk landbaserad produktion. Jag har även valt att inkludera total oljeproduktion i USA. Här framgår tydligt att den landbaserade produktionen (eller den så kallade skifferoljan) har representerat en stor del av tillväxttakten sedan 2011. Värt att notera är att Ryssland idag producerar ca 13 miljoner fat/dag, och endast konsumerar ca 30 procent av sin produktion, resten har exporterats. Volymen olja som når världsmarknaden enbart från dessa två marknader motsvarar nästan den samlade oljeproduktionen inom OPEC.
Graf 2: Årlig oljeproduktion (miljoner fat per dag), USA
Källa: Arctic Securities
Den årliga tillväxttakten i USA:s oljeproduktion med ett oljepris inom det intervall som rådde fram tills nyligen motsvarade ungefär ett nordsjön per år. Detta skulle innebära att Saudiarabien (som dominerar OPEC) hade varit tvungna att kontinuerligt ta bort produktion för att hålla priserna uppe, som sedan hade ersatts av produktion utanför OPEC, mest troligt från landbaserad amerikansk produktion.
Den rådande marknadsbalansen illustreras av följande graf. Skälet till det uppkomna överskottet är tvåfaldigt. Utbudssidan har ökat på grund av ökad produktivitet i USA dvs samma antal riggar kan borra fler källor, och därmed har man lyckats utvinna fler fat än förväntat. Därutöver har Libyen har försett marknaden med en större volym än normalt. Dessa två tillsammans motsvarar ca 700.000 fat/dag. Efterfrågesidan har minskat med lika mycket, främst på grund av en lägre tillväxttakt i de europeiska ekonomierna.
Graf 3: Årlig global efterfrågan och produktion samt ”marknadsbalans”
Källa: Pareto, IEA, Norron
En viktig slutsats att dra är att OPEC förmodligen spelat ut sin roll som stabilisator för oljepriset. 10 av 12 stater inom OPEC har nu en negativ balans i sina budget, på grund av prisfallet på olja. Tar man bort produktion inom OPEC, så ersätts den sannolikt med olja utanför samarbetet. Utan OPEC kommer volatiliteten att öka, vilket kommer försvåra för industriella aktörer att fatta beslut om långsiktiga investeringar i sektorn. Min slutsats efter att ha deltagit på en oljekonferans är att bolagen går över från projekt med långa ledtider till att prioritera investeringar som har kortare tid från investering till produktion. Ett projekt på djupt vatten tar troligen upp emot 5 år att färdigställa för produktion, medans amerikanska landbaserade projekt har ledtider på under 1 år.
När nu oljan prissätts på marginalen finns heller inget kortsiktigt stöd, varför det inte är osannolikt att priset kan falla ytterligare på kort sikt. Den kraftiga lageruppbyggnad som råder bidrar också till att hålla nere priset. Lagernivåerna vid ingången av 2015 är ca 5 procent högre än motsvarande nivå vid inledningen av 2014.
På börserna har oljeprisfallet naturligtvis främst påverkat de för Norge viktiga sektorerna olja och oljeservice. Korrektionen kan snart jämföras med den bolagen upplevde under 2008.
Graf 4: Oljesservicesektorn i Norge
Källa: Norron & Bloomberg
Som vid alla korrektioner överreagerar troligen marknaden på kort sikt. Här skiljer sig de finansiella och industriella mandaten åt. De finansiella aktörerna skyr osäkerheten och säljer ut sina innehav, medan många industriella aktörer finner långsiktiga värden i bolag vars aktiekurs korrigerat mellan 50-80 procent.
Inom Norron har vi inte haft några innehav, alternativt varit skyddade för kursfall i de drabbade sektorerna och därmed klarat aktiekorrektionen bra.
Hur oljepriset utvecklas under åren som kommer är svårt att ha en uppfattning om. Min egen uppfattning efter att ha summerat intrycken efter att ha träffat såväl bolag som industrikonsulter inom sektorn är att detta förlopp inte skiljer sig nämnvärt från tidigare upp och nedgångar. Jag tror att oljepriset de kommande månaderna kommer att var fortsatt volatilt. Var det nya ”jämnviktspriset” ligger är omöjligt att prognosticera. Under de kommande året/åren kommer det att visa sig hur mycket efterfrågan ökar på grund av det kraftiga prisfallet, och vilka producentländer som ej klarar att upprätthålla sin produktion på dessa låga nivåer. Det tongivande analyshuset Rystad Energy har dock en relativt ljus syn, både i termer av när marknaden når balans och kraften i den förmodade prisuppgången de ommande åren.
Graf 5: Oljepriset samt prognos från Rystad Energy
Källa: Bloomberg & Rystad Energy
Antaganden bakom denna relativt ljusa prognos är grovt sammanfattat att efterfrågestimulansen med ett fallande oljepris blir så pass stor att volymen fat som konsumeras åter växer snabbare än produktionnstillväxten. Detta i kombination med kraftigt minskade investeringar inom sektorn gör att marknaden åter når balans under slutet av 2015, alternativt under 2016 (se graf 3).
Faller detta in, finns stora möjligheter. Vi väljer dock en fortsatt försiktig inställning, eftersom det är så stor osäkerhet kring en mängd länders agerande, och att marknadsbalansen mycket väl i fortsättningen kan påverkas negativt av ökad produktion från till exempeI Irak och Libyen.
Vi får med största sannolikhet återkomma till detta ämne och vårt agerande i kommande kommentarer under 2015.
Vi på Norron önskar alla våra kunder och samarbetspartners en riktig God Jul och ett Gott Nytt 2015!
Med vänlig hälsning,
Ulf Frykhammar
