En glad lax?

Det här är en produktblad. En fonds historiska avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdet på fondandelarna kan både öka och minska till följd av marknadens utveckling och det är inte säkert att du får tillbaka hela det insatta kapitalet

Ni som tar er tid och orkar läsa de marknadsbrev jag skickar ut med tydlig oregelbundenhet kanske kommer ihåg mitt resonemang kring oljemarknaden (mars 2016). Den springande punkten i den analysen var att balansen mellan utbud och efterfrågan höll på att återupprättas, och att det naturligtvis skulle få stora konsekvenser för världsmarknadspriset på olja. Samma grundanalys gäller inom den sektor jag nu vill lyfta fram, med den skillnaden att den globala efterfrågetillväxten växer långt snabbare än utbudet. Detta får på sikt mycket intressanta effekter på världsmarknadspriset för vild/odlad lax. Vi tror att vi befinner oss i en sekulär trend, medan värderingen av dessa bolag fortfarande plågas av hög historisk cyklikalitet. Mer om detta på följande sidor.

Global produktion / utbud

Produktionen av havsbaserad odlad lax är lokaliserad till de ställen som kan uppvisa de rätta förutsättningarna för en robusthet i odlandet av fisken. Kalla och temperaturstabila vatten är en grundförutsättning. Produktionen är hårt reglerad för att få en robust och hållbar utveckling av industrin. Myndighetsövervakade kvotsystem styr vem och hur mycket som får produceras. Den tydliga graden av reglering gör det svårt att växa utbudet i tillräcklig utsträckning för att tillmötesgå en allt högre global efterfrågan, i stort beroende av hälsotrender och ändrade konsumtionsmönster beroende på ökat välstånd i till exempel utvecklingsländer. Produktionen sker främst i Norge, Chile, Canada och utanför England. I graf 1 har jag valt att studera Norge och Chile separat och grupperar ihop övriga länder som en region.

Graf 1, global produktion (utbud)
Källa: Arctic & Norron

Av grafen framgår att den långa genomsnittliga produktionstillväxten varit drygt 4 procent. Det tillväxtfallet vi upplever för närvarande är främst en konsekvens av ett stort produktionsbortfall från Chile. Den chilenska produktionsbasen är långt mer fragmenterad och spekulativ än till exempel den norska. Man expanderade kraftigt efter 2010, konsekvensen blev stora sjukdomsinslag och nödvändiga produktionsminskningar har genomförts som kommer prägla den chilenska industrin de kommande åren.

Efterfrågan

Marknaden fungerar på så vis att all produktion absorberas. Att kvantifiera hur mycket lax som efterfrågas på global basis är därför svårt. Vi kan emellertid utgå från att om pristrenden på lång sikt är positiv, så finns det ett efterfrågeöverskott. Tittar man på konsumtionsmönster inom olika regioner, så får man en indikation på den underliggande efterfrågan, och det som kommer att påverka världsmarknadspriset framöver. Nedanstående diagram är ett försök att visa den långa efterfrågetillväxten baserat på respektive regions 3 åriga genomsnittstillväxt. De regioner som ändrat sin konsumtion är främst USA, Kina och Ryssland. I USA och Kina är efterfrågan starkt stigande, medans den ryska marknaden påverkas negativt av embargot i samband med Krimannekteringen.

Graf2, efterfrågan
Källa: Arctic & Norron

En hyfsat kvalificerad gissning är att den underliggande efterfrågetillväxten ligger runt 7-9 procent. Det faktum att all ytterligare produktion absorberas av marknaden indikerar som tidigare nämnts att världen efterfrågar mer lax, än vad som kan produceras. Detta visar sig i den långsiktiga pristrenden på råvaran. Detta illustreras i graf 3.

Graf 3: lång pristrend, vilt odlad lax
Källa: Norron

Hur värderar börsen denna gynnsamma trend

Nästa steg i analysen som bör göras är hur dessa gynnsamma makrofundamenta är prissatta på aktiemarknaden. På den norska börsen finns det knappt 10 stycken bolag som är aktiva inom denna industri. Sektorn har naturligt nog utvecklats mycket väl de senaste åren. Norron har varit positiva och ägt olika bolag exponerade mot denna industri under en längre tid. Vi gör bedömningen att de gynnsamma trenderna kommer att bestå och att vi möjligen kommer kunna nå en brytpunkt framöver i hur man generellt värderar bolag av den här typen. Historiskt har aktiemarknaden tillsatt dessa med en stor cyklisk rabatt, vilket vi konstaterar gradvis kommer att ändras. Skälen till att vi gör den bedömningen är att vi tror på fortsatt ”efterfrågeöverskott” vilket leder till höga priser som ger stabila försäljningsestimat, positiva vinstrevideringar, goda kassaflöden etc.

Graf 4: Värdering och vinsttillväxt
Källa:Norron & Bloomberg

Våra innehav

Skälen för en omvärdering av bolag inom denna sektor är uppenbara. Det innebär emellertid inte att man inte skall vara ytterst noggrann i sitt val av innehav. För närvarande äger vi tre bolag. Två stycken är traditionella laxodlare, med sin dominerande position i Norge. Vårt tredje innehav är ett teknologibolag / utrustningsbolag som gynnas av gynnsamma investeringstrender inom sektorn främst på grund av starka kassaflöden och teknologiskiften.

För att kompensera för risken att multipelexpansionen som jag illustrerat i graf 4 har gått för långt, har vi nyligen investerat i ett laxodlingsföretag med stora interna möjligheter till lönsamhetsförbättring. Detta bolag värderas för närvarande till ca 40% rabatt mot sektorn, vilket vi tror gradvis kommer att försvinna.

Slutsatser

• Underliggande global efterfrågan bedöms växa med 7-9%/år. All produktion absorberas av efterfrågan.
• Utbudet regleras via produktionslicenser. Licensregimen syftar till att etablera en hållbar bas och att minimera sjukdomsinslaget, som kan leda till kraftiga produktionsbortfall (Chile).
• Högre tillväxttakt i efterfrågan än i produktionen leder till strukturellt tryck upp på priserna.
• Från cykliskt till sekulärt värderingsintervall på börsen.

Vill du veta mer om hur vi ser på sektorn, eller vilka bolag vi väljer för närvarande är du välkommen att ta kontakt med oss på Norron.

Trevlig sommar,
Ulf Frykhammar