Aktiemarknaderna har haft en stark utveckling under 2013. Investerare har varit villiga att acceptera en multipelexpansion på i princip samtliga relevanta nyckeltal. I en miljö där investerare valt att höja risken har den regelmässiga rotationen in i utvecklingsmarknaderna dock uteblivit, som en konsekvens av detta har aktier i BRIC-länderna utvecklats väsentligt sämre än länder/regioner längre fram i den ekonomiska utvecklingen.
Som framgår av grafen ovan brukar de två indexserierna följas åt. Efter ECB:s Draghi’s uttalande förra sommaren släpar dock BRIC-länderna efter och rörelsen accelererar i kraft under hela 2013. BRIC-länderna har traditionellt betraktats som ett tillväxtlok, som vi i västvärlden sätter stora förhoppningar till rörande global tillväxt. Det är därför av intresse att titta lite djupare på vad skälen till denna utveckling kan vara. Under senare hälften av 1990-talet ansvarade jag med bas i Hongkong för Sydostasien, den del av Asien som då betraktades som marknader med hög framtida tillväxt. Förskalven till asienkrisen kom redan på höstkanten 1996, först till Thailand, för att sedan sprida sig till övriga regionen med full kraft under 1997. Kanske är det därför värt att rekapitulera skälen till den krisen och sätta in det i ett kontext omfattande dagens BRIC-länder.
1. Negativ bytesbalans, kräver positiva kapitalflöden
Betalningsbalans = Bytesbalans + Kapitalbalans (förenkling)
Bytesbalans = Det som produceras i landet – Det som förbrukas i landet
Ett land under snabb tillväxt får ofta utmaningar i betalningsbalansen. De inledande tillväxtfaserna är ofta kapitalintensiva och drivs av infrastruktur och fastighetsrelaterade investeringar. Bytesbalansen visar underskott, vilket ställer krav på en positiv kapitalbalans. Grafen på nästa sida illustrerar en oroande utveckling för Indien, Indonesien och Brasilien. Den negativa utvecklingen i bytesbalansen i förhållande till BNP, visar på ett ökande behov för extern finansiering för att täcka upp underskotten.
Det som fick de asiatiska marknaderna att gå in i ett mer akut krisläge var när underskotten närmade sig 5-6% av BNP. Trenden för BRIC är därför oroande och Indien är det land med sämst utveckling.
2. För stora underskott skapar osäkerhet kring valutans stabilitet, och leder ofta till oönskade policyåtgärder.
Under asienkrisen kunde man som investerare med US$ som utgångspunkt få väsentligt högre avkastning på de asiatiska marknaderna, eftersom många valutor var ”peggade” till dollarn. Detta skapade stora positiva kapitalflöden (så kallade portföljinvesteringar) till länderna i regionen. Problemen uppkom när dessa reverserade, då man ifrågasatta valutans värde vid alltför stora bytesbalansunderskott i förhållande till BNP. Motdragen blev att höja räntorna, vilket fick en negativ effekt på BNP-utvecklingen. Liknande tendenser ser vi nu i de tre utvalda BRIC-medlemmarna.
I samtliga dessa länder ser vi nu stigande räntor, vilket knappast stimulerar tillväxten. En konsekvens av FED:s signaler om att minska på de stimulativa återköpen, som lett till stigande långa räntor i USA, blir uppenbart en kapitalflykt från dollarrelaterade tillväxtländer. Fallande valuta gör importen dyrare, som är större än exporten i länder med underskott, vilket genererar inflationstryck och högre räntor.
3. Utländska direktinvesteringar skapar stabilitet, portföljinvesteringar ger volatilitet.
Länder med underskott gör klokt i att stimulera utländska direktinvesteringar. Andelen FDI:s (Foreign Direct Investments), var alltför låg under asienkrisen. Situationen i BRIC länderna ser bättre ut ur det perspektivet. Dessa kan inte reverseras och är ett uttryck för ett långsiktigt engagemang i landet. Skalan i grafen nedan är miljoner US$.
4. Anpassningen tar tid.
Både valutan och det lokala kostnadsläget måste i allmänhet anpassas för att återigen bli konkurrenskraftig. Jag kan inte uttala mig i detalj kring planerade åtgärder i dessa länder, men effekterna av en fallande valuta är av övergående karaktär.
Jag har inga som helst kunskaper eller ambitioner att förutsäga börsriktningen i BRIC-länderna. Nedan illustreras det som pågår i Indien med en graf över utvecklingen på ROE och värderingen som börsen tillsätter det egna kapitalet.
Det jag kan konstatera är att sedan 2006 så har avkastningen på eget kapital halverats och värderingen mot eget kapital har trimmats med 2/3 delar. I USA (S&P) är ROE på samma nivå nu, som 2006. Inte så konstigt att tillväxtmarknaderna har slitit.
Under det kommande halvåret kommer fokus i global tillväxt att skifta. Det blir sannolikt ännu viktigare att bevaka den ekonomiska utvecklingen i Kina (C i BRIC). Högre förväntningar byggs upp på Europa (historiskt farligt), och i USA fasas gradvis stimulanserna ur. Det kan fortsätta att pressa BRIC. I Japan ökar stimulanserna, vilket sannolikt får konsekvenser för länder i övriga Asien. Ökad geopolitisk osäkerhet i mellanöstern får betraktas som en stor risk. En sak är säker börserna kommer att behöva en förbättrad ekonomisk tillväxt för att motivera nuvarande nivåer. Vinstestimaten rör sig inte uppåt på egen hand. Som ett avslutande konstaterande vill jag bifoga följande graf, som tydligt visar dynamiken av vad som sker i global BNP. The race is on; Tillväxtmarknader > utvecklade ekonomier under 2014, BRIC mot G-7, en tidsfråga?
Med vänlig hälsning,
Ulf Frykhammar
Placeringar i fonder är alltid förknippat med ett risktagande. Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Det kapital som placeras i fonden kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att placeraren får tillbaka hela det insatta kapitalet.
