I denna månads marknadskommentar belyser jag sambandet mellan börsens värdering och volatiteten. Volatiliteten är ett mått på hur mycket börserna svänger, och fungerar som ett teoretiskt utfallsrum för börsavkastningen under det kommande året. När osäkerheten om framtiden är hög, är också volatilteten hög. Det omvända gäller när investerare känner sig trygga med framtidsutsikterna.
Inom Norron håller vi hög aktivitet på de nordiska derivatmarknaderna. Det gör vi i syfte att skydda de tillgångar våra multistrategifonder äger. Vi anpassar kontinuerligt skyddet för att minimera kostnaden som är förknippat med att ”försäkra” tillgångar. Även löptiden på skyddet är relevant att ta i beaktande.
I syfte att illustrera våra tankegångar har jag utgått från S&P-indexet. Samma förhållande som råder där, kan antagas vara på plats i Sverige, men den historiska statistiken är bättre i USA, än på de nordiska börserna.
I nedanstående graf framgår den så kallade vinstneutrala värderingen av S&P. Här har jag valt att plotta Pris/försäljning och Pris/bokfört värde.
Graf 1 – P/S & P/BV S&P sista 10 åren
Som framgår av grafen så är vi nu i nivå, eller över den värdering som rådde vid förra toppen 2007. Investerare är med andra ord komfortabla att äga aktier på egna meriter och i förhållande till andra tillgångsslag.
Tittar vi på volatiliteten, som är en viktig komponent vid värdering av optioner (som vi använder för att skydda våra tillgångar), så är kostnaden, eller nivån nere på samma låga nivå som rådde före finanskrisen, och som var på plats under hela uppgångsperioden mellan 2004-2007.
Graf 2 – 90 dagars volatiltitet S&P
Det motsägelsefulla sambandet består i att när börserna står på historisk höga nivåer både i en absolut betraktelse och ur ett värderingsperspektiv, så är priset för att skydda sig för en negativ utveckling på historiskt låga nivåer.
Låt oss fortsätta vår analys med att studera hur aktivitetsnivån är hos marknadens aktörer rörande användandet av derivat. Förändringar i beteendet hos investerare i USA kommer snabbt att sprida sig till övriga världen. Viktigt att notera är att användandet av derivat bara är ett av flera sätt att skydda sig för värdefall. Korta (sålda, ej innehavda) positioner i terminer eller enskilda aktier skall egentligen också tas med i analysen. För att belysa detta har jag valt att lyfta fram den totala volymen utestående derivatpositioner i säljoptioner och köpoptioner och jämfört med det total börsvärdet på S&P.
Graf 3 – 90 dagars genomsnittlig total volym i sälj- och köpoptioner i förhållande till börsvärdet på S&P index
Den långa trenden (15 år) är att derivatinslaget ökar, både på köpoptioner och på säljoptioner. Säljoptionernas (skydd för nedgång) andel har dock minskat sedan 2012 från 6,5% till nuvarande nivå på 2,7%. Köpoptioner (uppgång), ligger under samma period kvar på ungefär samma nivå.
Inom Norron väljer vi i större utsträckning än tidigare att utnyttja både köpoptioner och säljoptioner, just på grund ut av att vi tycker att priset (volatiliteten) är på låga och attraktiva nivåer. En marknadsvolatilitet på 11% indikerar ett sannolikt (2/3 =67% konfidens) utfallsintervall på mellan +16 till -6 procent ett år framåt. I beräkningen har vi lagt in 5% implicit riskpremie på aktier. Vi bedömer att marknaderna mycket väl kan utvecklas både bättre och sämre än det teoretiska utfallet som prissätts för närvarande.
Ytterligare en central parameter i anpassandet av skyddet återfinns i den löptid man väljer. Under perioder av finansiell stress, så går ofta priset på skydd med längre löptider upp väsentligt mer, än det korta skyddet. Det korta skyddet fungerar bra för att fånga den momentana negativa kursrörelsen, men om det är en större korrektion så måste aktörerna söka skydd längre fram i tiden. Detta fenomen illustreras i grafen på nästa sida. Här har jag valt att visa skillnaderna i volatilitetsnivåer på 180 och 30 dagar under de senaste 15 åren.
Graf 4 – Skillnaden i volatilitetsnivåer 180 dagar minus 30 dagar på S&P
Som framgår av grafen så är det viktigt att arbeta med längre löptider på skyddet, om man vill skydda sig på bästa sätt för en större korrektion. Vi vill betona att detta är inte vårt huvudscenario, men när prisdifferensen är på historiskt låga nivåer, så är det mer effektivt att välja de längre löptiderna, än de korta.
Utöver vår högre än normala aktivitet på derivatmarknaden, använder vi i vår investerings process kontinuerlig information från våra system för riskkontroll. Med hjälp av dessa kan simulera fondernas utveckling under negativa marknadsrörelser, och på ett strukturerat sätt välja fondernas aktiva risk i förhållande till dessa beräkningar.
Marknaden väljer att fokusera på ECB-chefen Mario Draghis senaste åtgärdspaket för att stimulera återhämtningen i Euroområdet. Det verkar sannolikt att kapitalmarknaderna fortsätter på inslagen väg. Fonderna är väl positionerade för att dra fortsatt nytta av en så kallad ”risk on” marknad. Parallellt med detta förbereder vi oss enligt denna månads redogörelse för att skydda fonderna i händelse av att klimatet skulle ändras.
Om inget oförutsett inträffar så tar ”marknadskommentatorn” sommarledigt under juli, men vi återkommer i augusti med nya betraktelser.
Vi på Norron önskar er alla en skön sommar!
Ulf Frykhammar
Det här är en produktblad. En fonds historiska avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdet på fondandelarna kan både öka och minska till följd av marknadens utveckling och det är inte säkert att du får tillbaka hela det insatta kapitalet.
