Året i kapitalmarknaderna har i stor utsträckning präglats av den ekonomiska återhämtningen världen genomgått sedan nedstängningarna inleddes under våren 2020. Global real BNP beräknas ha ökat med 6%, siffror vi normalt förknippar med snabbväxande länder under industrialisering. Vinsttillväxten på indexnivå, såväl i Norden som på global basis, sedan botten under pandemiåret har varit dramatisk. Företag och konsumenter har gynnats av extrema stimulanser och en gradvis normalisering av efterfrågan på varor och tjänster.
Under året har det blivit uppenbart att de kraftiga nedstängningar som initierats också skapat bestående problem i leverantörs- och transportkedjor, som resulterat i att producenter av såväl råvaror som komponenter ej kunnat leverera i den mängd som krävts, när efterfrågan återkommer plötsligt och med full kraft. Detta har fört med sig kraftigt stigande priser i såväl konsumentprisindex som producentpriser. Tillväxten hade sannolikt också kunnat vara ännu starkare, om företag inte hade behövt stänga ner eller begränsa sin produktion. Ytterligare en effekt av detta visar sig i ovanligt låga producentlagernivåer, vilket kommer kunna vara en komponent som kan stödja konjunkturförloppet framåt.
Fallande realräntor och låga nivåer på nominella räntor i kombination med monetära stimulanspaket riktade åt konsumenten har lett till stora inflöden till aktier. Faktum är att årets nettoinflöden till aktier är lika stort som det samlade nettoflödet under de senaste 20 åren. Merparten av dessa flöden har gått till olika typer av indexprodukter, vilket i hög grad bidragit till följande konsekvens: 1) de största bolagen har fått ännu högre marknadsvärde och ytterligare högre värdering 2) bredden, dvs den andel av de noterade bolag som handlas över sina glidande medelvärden har varit mycket smal. På våra hemmamarknader kan vi så här i slutet av året konstatera att vinsterna handlas ungefär 4 multiplar över femårssnittet (P/E 20 på 2022 års vinstestimat), och att börsen värderar nästa års omsättning ungefär 25% högre än motsvarande genomsnitt.
Denna korta sammanfattning syftade till att beskriva det utgångsläge vi har när vi skall göra våra bedömningar inför 2022. Ett ledord det är lätt att ta till sig när vi blickar framåt är normalisering. En övergång till en mer normaliserad kapitalmarknad kan ha många innebörder och konsekvenser.
Från ”hyper-tillväxt” till trendtillväxt
Den globala ekonomiska tillväxttakten kommer under 2022 sannolikt gå in i en ny lägre fas, efter att vi lämnar den kraftiga återhämtningsfasen från pandemin bakom oss. Vi kommer att röra oss mot trendtillväxt, vilket för USA motsvarar ca 2% real BNP tillväxt, och för Europa ca 1–1,5%. Konsensusuppfattningen för den ekonomiska tillväxten nästa år, trots nedrevideringar under hösten, är högre än trendtillväxten. För USA:s del, vars ekonomi återhämtat allt det ekonomiska bortfall som pandemin orsakat, blir tillväxten möjligen svårare att uppnå, än för till exempel Europa och Asien, där det fortfarande finns betydande ledig kapacitet. En tillväxtfrämjande faktor inför nästa år, som skulle kunna stödja en tillväxt över trend, är de låga lagernivåerna som återfinns i princip överallt i tillverkningsindustrin.
Under 2021 så har tillväxten fördelat sig ojämnt mellan de stora ekonomiska blocken. Som vanligt har USA tagit täten och har uppvisat en kraftigare tillväxt än övriga världen. Får vi ett mer utdraget återhämtningsförlopp, så kan detta jämna ut sig in i 2022, och därmed stödja den ekonomiska utvecklingen in i nästa år.
En annan stödjande faktor för världsekonomin framåt är det faktum att utbudet begränsat tillväxten i denna fas av konjunkturen, och inte en avmattning i efterfrågan. Vi har alla läst, och säkert även upplevt stora förseningar på varor vi normalt förväntar oss erhålla med snabb leverans. Återupprättas effektiviteten i distributionsledet, kan även detta få en positiv effekt på tillväxten.
Allt sammantaget så förväntar vi oss en betydligt lägre tillväxt under det kommande året, men kanske ändå inte så lågt som trendtillväxt, av skäl jag resonerat kring i det tidigare stycket.
Avveckling av en extremt stimulativ penningpolitik
Centralbanker världen över har ett delikat dilemma att förhålla sig till när de gör sina bedömningar om lämplig penningpolitik i det rådande konjunkturläget. Blickar vi tillbaka under ett antal år så har de inte lyckats att upprätthålla en inflationstakt på 2 procent. För den amerikanska centralbankens del har detta föranlett en ändring i målsättningen kring denna viktiga fråga. Man har valt ett mer flexibelt förhållningssätt och talar om genomsnittsinflation över en längre period, i stället för att fokusera på det årliga målet. Här bör man reflektera över den kraftiga överskjutningen av rapporterad inflationstakt vi fått rapporterat globalt sedan sommaren 2021. Mycket har skrivits kring skälen till detta, och vilka poster som är av övergående natur, relaterade till leverans- och produktionsproblem, och vilka priseffekter vi kommer att få förhålla oss till, främst på grund av underinvesteringar under en lång period. Marknadsräntorna och de implicita inflationsförväntningarna ser ut att vara särskilt oroliga två år ut i tiden, för att sedan återgå till den pre-pandemiska låga nivå vi vant oss vid efter finanskrisen. Det som kommunicerats kring penningpolitik inför 2022, är att den amerikanska centralbankens tillgångsköp av obligationer skall avvecklas under första hälften av 2022, eller något tidigare. Marknaden förväntar sig därutöver med hög sannolikhet, även 2–3 räntehöjningar. Vi kan därmed dra slutsatsen att flera centralbanker lär följa efter, och att vi därmed kan förvänta oss en normalisering av den extremt stimulativa penningpolitik som bedrivits.
Dagens finansmarknader är i allra högsta grad sammankopplade, vilket innebär att makroekonomiska signaler som prissätts i de nominella och reala räntorna, blixtsnabbt reflekteras i ändrade preferenser inom akteurval på såväl faktor- som sektorbasis. En viktig parameter att bevaka kommer att bli på vilken nivå den neutrala räntan i USA kan förväntas hamna. Denna nivå definierar en penningpolitik som varken är stimulativ eller återhållsam. Det kommer i sin tur att påverka realräntorna, vilket är en mycket viktig faktor för värderingen av riskfyllda tillgångar såsom aktier.
Inför 2022 blir det med andra ord viktigt att bevaka dessa rörelser noggrant, eftersom risken för felaktiga beslut från centralbankerna, i allra högsta grad kan påverka börsriktningen, eftersom värderingsmultiplarna är på historiskt höga nivåer, och förhåller sig till, samt förväntar sig fortsatt låga räntor.
Tigerns år 2022 i Kina
Tvärt emot världens övriga centralbanker så har PBOC under året fört en återhållsam ekonomisk politik. En sammantagen betraktning kring den kinesiska penningpolitiken är att den nästan är lika återhållsam som den var under 2015, som sedan följdes av en kraftig monetär stimulans.
Vår förhoppning är därmed att en normalisering även inträffar kring de kinesiska myndigheternas inställning till ekonomisk stmulans. Det finns gott om utrymme för detta, då Kinas skuldsättning är relativt låg och tillgångsköpen varit begränsade i en global jämförelse.
Aktiemarknaderna
Betraktar man det rådande läget både avseende börsernas värdering och det ekonomiska förloppet, så är det ganska lätt att konstatera att värderingarna på de flesta finansiella tillgångar är höga, och därmed känsliga för väsentliga förändringar. Vi är sannolikt sent i konjunkturen, och centralbankerna värden över signalerar räntehöjningar. Volatiliteten (ett mått på risk), är stigande, vilket i sig är ett skäl till minskat risktagande.
Att på förhand fullt ut ta position för detta är emellertid även det riskfyllt. Trender kan vara långt längre än vad modeller och indikatorer signalerar. Skulle vi till exempel under inledningen av året få tecken på att inflationstrycket lättar, alternativt att konjunkturen tydligt fortsätter att mattas av, så kan uppfattningen att aktier är det bästa alternativet förstärkas. Årets uppgång har varit smal och dominerats av indextunga bolag. Vi tror att det blir extra viktigt att titta på respektive bolags förutsättningar, det finns alltid möjligheter i att ligga nära ett enskilt bolags utveckling.
En sekulär trend återfinns inom hållbara investeringar och företag som både möjliggör och genomför förändringar åt ett hållbarare samhälle. Här återfinns sannolikt de riktigt stora vinnarna på lite sikt. Det kommer krävas enorma investeringar för att uppnå den energimix vi enats om fram till 2030. Dessa samlade investeringar kommer utöka sin andel av global BNP, och utgöra en tillväxtmotor under många år framöver.
Vi fortsätter att jobba med balanserade portföljer, med en tydlig uppfattning om vissa små och medelstora bolag. Vi väljer även aktivt bort vissa större och medelstora bolag, där värderingarna passerat all rimlighet. Passiva flöden, som i hög utsträckning bidragit till värderingsdifferensen mellan de stora indexbolagen och de mindre, kan reversera, och då kan en mer traditionell fundamental värdering åter ta överhanden, även det skulle kunna kallas normalisering.
Riskinformation
Investeringar i fondandelar är förenade med risk och en historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning.
Värdet på fondandelarna kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka hela det insatta kapitalet. Ingen hänsyn är tagen till inflation. Notera att Norron AB enbart är portföljförvaltare av fonderna och inte erbjuder investeringsrådgivning. Informationen utgör inte investeringsrekommendationer till investerare och ska inte ses som ett erbjudande eller uppmaning att köpa eller sälja fondandelar. Du bör alltid diskutera en eventuell investering med en professionell investeringsrådgivare innan du genomför en affär. Produktblad, KIID och prospekt finns tillgängliga på www.norron.com.
