Ingen risk verkar var stor nog för att marknaden inte skall se igenom den. Givet den sekvens av risker som adderats som potentiellt skulle kunna framkalla betydande negativa utfall, är det förvånande att volatilitetsindex noterar nya lägsta nivåer jämfört med det vi sett de senaste 2 åren.
Som förväntat och som vi diskuterade i förra månadens makrokommentar så löstes problematiken med det amerikanska skuldtaket. Skuldackumulationen i den amerikansk ekonomin är oroande på lång sikt, men att inte hantera problematiken över de politiska partigränserna på kort sikt får för stora negativa utfall, för att ens överväga. Fokuseringen på krisen i den regionala banksektorn klingar även den sakta av. Problemet hanteras av myndigheter och via konsolidering i banksystemet, konsekvenserna lär dock bli bestående mindre möjligheter till ny långivning.
Den amerikanska centralbanken fortsätter att titta bakåt i stället för framåt. Studerar vi det historiska förhållandet mellan toppen i kärninflationen och räntehöjningar, så är den ca 24 månader. Vi är nu 15 månader in i räntehöjningscykeln, vilket innebär att vi inte ser den fulla effekten av den strama penningpolitiken förrän in i 2024. Sannolikheten för att penningpolitiken är för stram är för närvarande är hög, speciellt om man tittar på de ledande indikatorer som styr inflationsutvecklingen in i andra halvåret 2023 och 2024.
Vinsterna och värderingsmultiplarna har hållits uppe av en hög nominell tillväxt, och här hemma tack vare en svag krona. Det kan mycket väl hända att dessa faktorer fortsätter att vara en medvind för bolagen. I USA kan den reala tillväxten närma sig noll, men med en inflationstakt som faller till t. ex. 4 procent vid årsskiftet 23/24, så växer bolagen ändå med 4 procent nominellt.
Intuitivt är det märkligt att marknaderna varit så motståndskraftiga. Självfallet kommer ekonomierna att fortsätta mattas av vilket illustreras av såväl svenska inköpschefers planer om nya ordrar, som aktivitetsnivån i amerikanska tillverkande företag. Båda indexarna är inte långt ifrån tidigare bottnar. I ljuset av detta kan man enkelt konstatera att marknaden ser igenom detta, speciellt som många aktiemarknader redan återhämtat fjolårets kraftiga fall.
Högre kapitalkostnader för företag och minskat konsumtionsutrymme för konsumenter på grund av den nya globala räntenivån som kan vara bestående, verkar betraktas som övergående, och har heller inte lämnat något intryck på de breda indexarna. Små bolag med tillväxt långt fram, bolag med för svag marknadsposition för att skjuta över kostnadsökningar på kunden, samt bolag med felaktig kapitalstruktur (fastigheter), är de som drabbats.
Den kinesiska ekonomin har inte uppvisat den styrka som många förväntat sig efter återöppningen. Kinas långsiktiga problematik ligger i att befolkningen väljer att öka sin sparkvot och att bolagen underinvesterat i produktionskapacitet. Producentpriserna är negativa och konsumentprisindex faller till under 1 procent i årlig ökningstakt. Med deflation i korten kommer sannolikt mer stimulans och lägre räntor att uppkomma.
Marknaden signalerar tydligt att man väljer att se igenom det mesta, och att obligationsmarknaden har rätt i att den långsiktiga inflationen når de nivåer vi såg innan pandemin. Fallande räntor ger mer stöd åt multiplar än vad fallande / lägre vinster betyder.
Stora kvalitetsbolag med en inbyggd tillväxt som bevisat sig över en lång tidsperiod, samt bolag som gynnas av det gröna skiftet i kombination med noga utvalda högt ratade företagsobligationer, kommer samtliga utvecklas positivt i händelse av fallande räntor. Dessa tror vi kommer gynnas av de trender som är på plats på såväl makro som mikronivå, och de utgör stommen i våra fonder inför halvårsskiftet 2023.
