”They are looking at their feet, and not the path their walking on”. Detta var ett citat jag fastnade för när jag nyligen lyssnade in på en makroekonomisk strateg som bedömde världens centralbankers enighet om den rådande penningpolitiken. Innebörden av uttalandet är att alla centralbanker för närvarande endast fokuserar på inflationen här och nu, och inte vad den kan tänkas vara om 12–24 månader (som var brukligt ända fram till nyligen). Märk väl att samma centralbankschefer tävlade om att överträffa varandra under 2020 om storleken på de kvantitativa lättnadsprogrammen, i syfte att stimulera världen igenom Covid-19 pandemin. Tillsammans uppkom under perioden 11 000 miljarder USD i nytryckta sedlar.
Samtidigt på den andra sidan av ekvationen skedde något på utbudssidan i den globala ekonomin.
Att saker och ting inte alltid står rätt till under ytan, visar sig oftast först i tider av kris. Kinas nolltolerans och skepticism mot västvärldens vacciner i kampen mot Covid, blottade problemet med bristande dualitet och redundans i industrins leveranskedjor. De dynamiska effekterna av Putins anfallskrig mot Ukraina har synliggjort för Europas samtliga hushåll och företag, betydelsen av ett allt för dåligt diversifierat energisystem, med ett uppenbart ensidigt beroende av fossila energikällor med leverans från Ryssland.
Om det ovan beskrivna i stort kan summera den problematik som uppkommit bör vi analysera när något av det underliggande kan normaliseras.
Låt oss börja med inflationsförväntningarna framåt i tiden. I en studie jag tagit del av delar man upp inflationsstatistiken i utbuds-/ och efterfrågerelaterade komponenter. De komponenter som har en ökande volym och stigande priser klassas som efterfrågerelaterad priseffekt, och de där volymen inte stiger, men priserna gör det, definieras som utbudsrelaterade. Delar man därefter upp tidsserien, så framgår det tydligt att de priser som relateras till onormalt hög efterfrågan redan är i kraftigt fall, och tillbaka till normal prisutveckling. De komponenter som fortfarande påverkas av utbudsstörningar, är fortsatt höga, men ledande indikatorer för den gruppen av varor, är även dessa i kraftigt fall. Summan av de två indikerar att inflationen (i USA) 12–18 månader framåt bör ligga på 2,25–2,5 procent (i årstakt). Det har som vanligt redan obligationsmarknaden fångat upp i sin implicita prissättning av inflationen. Man kan därutöver göra ytterligare en simulering för att försöka få ett grepp om den framtida inflationstakten, även i detta fall är talen för USA. Här är det viktigt att hålla isär månadsförändringar med årstakt. Före pandemin var månadstakten i prisförändringarna 0,15%. Låt oss anta att inflationstakten uttryckt i månatliga förändringar, den kommande perioden blir dubbelt så hög, dvs 0,3%. Även vid detta antagande faller inflationen kraftigt i årstakt de kommande 12 månaderna. Dessa beräkningar landar på en inflation på 3,1% i juni 2023. Naturligtvis kan saker och ting vi inte ser idag förvärras framåt och bevisa att dessa antaganden är felaktiga, men 2023 borde sannolikt präglas av lugnare prisökningar. Detta kan få stor betydelse för prissättningen av finansiella tillgångar.
Nu åter till energibalansen i Europa. Den primära energiefterfrågan i Europa var 2021 ca 15 000 TWH. Energimixen som producerade detta är naturligtvis en mix av fossilt, nukleärt och olika hållbara energikällor. Ungefär 1/3 av energiproduktionen kom från naturgas, och drygt 30 procent kom från Ryssland. En olycka kommer sällan ensam, och just i år har det varit extremt låga vattennivåer vilket påverkat produktionen av vattenkraft. Problem i en rad franska kärnkraftsreaktorer har adderat ytterligare produktionsbortfall. Den ryska gasen har substituerats till LNG via sjöfrakt, men kapacitetsbrist i terminaler (i stället för rörledningar), har ställt till problem. Nettot av allt detta blir ungefär ett 15 procentigt efterfrågeöverskott jämfört med 2021. Den energikälla som kan adderas snabbast, sätter marginalpriset, i detta fall främst LNG från USA. Blickar vi framåt och normaliserar produktionen av kärnkraft och vattenkraft, samt tar hänsyn till de nya flytande mottagarterminaler som upphandlats, bör efterfrågeöverskottet minska till ca 3%. Detta bör sannolikt minska priset på energi, i kombination med den förmodade lägre energiefterfrågan som följer av en konjunkturavmattning som redan är i full gång. Skälet till denna utläggning är att energi står för ca 40 procent av uppgången i inflation i Europa. Återigen blir slutsatsen den samma som för beskrivningen av situationen i USA, i föregående stycke, saker och ting ser ut att normaliseras in i 2023. Detta förutsätter naturligtvis att det geopolitiska läget inte förvärras, vilket tyvärr man inte alls kan utesluta.
Aktier prissätts naturligtvis med en referens till såväl nominella som reala räntor. Ju högre räntor desto lägre multiplar. De sista 12 månaderna har handlat om centralbankernas 180 graders sväng beträffande penningpolitiken. Uppenbart är att de önskar en recession i syfte att öppna kapacitet på såväl arbetsmarknaden som i tillverkningsindustrin i stort. Hur man i sin taktiska allokering skall förhålla sig till en recession blir därför centralt för ett framgångsrikt utfall under de kommande 6–9 månaderna. Först och främst måste man förstå skälen till konjunkturavmattningen. I en inflationistisk miljö, är det de högre räntorna som är skälet till de kraftiga fallen, främst som en konsekvens av lägre multiplar. Detta är fallet nu, och var så även under 1970-talet. I en deflationistisk miljö, som vid millennieskiftet och vid finanskrisen, var skälet till börsfallen kraftigt fallande vinster. Multiplarna höll uppe väl, eftersom deflation förankrar de långsiktiga inflationsförväntningarna och därmed räntorna på låga nivåer. Vägen ur recessionen på börsen ser därför helt annorlunda ut beroende av skälen till konjunkturavmattningen. I en recession orsakad av deflation (2001 & 2008–9), bottnar börsen och räntorna samtidigt. I en recession styrd av inflation (1970-talet och nu), bottnar börsen samtidigt som räntorna toppar ur. Självfallet är det lika svårt att förstå när räntorna fallit tillräckligt, som det är att på förhand inse att de toppat. Åtgärder vi framöver gör i våra olika fonder kommer därför att handla om ett strukturerat angreppssätt till att gradvis söka längre löptider på räntor, men även att identifiera vilka aktier som gynnas mest när det negativa tolkningsföreträdet kring framtiden klingar av.
