Mycket av den kursuppgång vi bevittnat hittills i år är relaterad till uppjusteringar av analytikernas vinstprognoser. För stockholmsbörsen är det främst verkstadssektorn inom vilken estimaten höjts, och då för såväl 2017 som 2018. Detta är naturligtvis en konsekvens av ökande antaganden om global BNP, men också baserat på faktiskt rapporterade siffror (främst för q4/16 &q1/17). För att börsen skall kunna hålla sig på dessa nivåer, krävs förmodligen att snittförväntningarna överträffas även för årets andra kvartal. I så fall blir det tredje kvartalet i rad som bolagen överträffar investerarnas förväntansbild.
Graf 1: Sandviks kursutveckling i år och vinstrevideringar (uttryckt i procent sedan årsskiftet)
Källa: Bloomberg consensus estimates, Norron Asset Management
Skälet till att jag valt Sandvik som illustration är att det länge varit vårt största innehav inom verkstadssektorn. Bolaget gynnas såväl av ökade tillväxtförväntningar, men också av de interna åtgärder som vidtagits för att höja lönsamheten inom företaget.
I graf 2 illustreras den långsiktiga vinstcykeln (10 år) för Sandvik. Vi noterar speciellt att bolaget ännu inte lyckats ta sig upp över förra vinsttoppen (2007). Vidare är det värt att konstatera att marknaden inte tror att man kan passera denna nivå, ens under 2019-2020, dvs nästan 12 år efter förra toppen.
Graf 2: Sandviks vinstcykel de sist 10 åren
Källa: Bloomberg Consensus Estimates, Norron Asset Management
Kvartalsrapporter i all ära, men vi måste även väga in vår uppfattning kring vilken multipel marknaden kommer att tillsätta Sandviks (och alla andra verkstadsbolag) vinstnivåer de kommande två till tre åren. Blickar vi fram emot 2019-2020, så är det sannolikt att en viss normalisering skett på räntenivåer, inte alls till de räntor vi såg före finanskrisen, men förmodligen (och förhoppningsvis) högre än de vi ser idag. I graf 3 har jag försökt illustrera detta genom att beräkna median P/E-multipeln under perioden 2007-2012 och under perioden 2012-2017. Dessa två linjer visar ju också multipelexpansionen under nollränteregimen.
Graf 3: Sandviks värdering & median P/E-talet under 2007-2012 & 2012-2017
Källa: Bloomberg Consensus Estimates, Norron Asset Management
Av graf 3 kan man konstatera följande; 1) trenden i multipelexpansionen (den streckade linjen) verkar ha avtagit. Den framtida utvecklingen bör därför mest vara hänförlig till fortsatt vinsttillväxt, alternativt potentiellt värdehöjande företagsaffärer 2) Median P/E-talet är nästan fyra enheter högre (från 16X till 20X) för den senaste perioden (grå linje). Investerar man i Sandvik idag kan det vara god idé att ta höjd för att multipeln eventuelltgenerellt är lägre om några år. Vi har räknat på detta och kommit fram till att trots dessa faktorer, så tycker vi Sandvik fortsatt är ett av de mest attraktiva bolagen att äga inom verkstadssektorn.
Våra två största positioner inom verkstad är Sandvik och Volvo. Dessa två företag har det bästa stödet på kort sikt på grund av respektive bolags vinsttrend. De avviker också minst i förhållande till median P/E-talet under perioden 2007-2012. Som en jämförelse har jag i grafen nedan belyst skillnaden mellan Atlas Copco och Sandvik samt Volvo under en riktigt lång period (20 år).
Graf 4: Atlas Copco jämfört med (Volvo+Sandvik) totalavkastning de senaste 20 åren
Källa: Bloomberg Consensus Estimates, Norron Asset Management
Den genomsnittliga avkastningen per år för Atlas Copco har varit 16%. Motsvarande siffra för mixen av Volvo och Sandvik är 10,5% och för Stockholmsbörsen 8,5%. Den största perioden av avvikelse, till Atlas Copcos förmån, har inträffat efter 2010. Innan dess följdes de tre bolagen i stort sett åt. Detta faktum, i kombination med de antaganden vi gör om uthålliga vinstmultiplar i en värld med något mer normaliserad räntenivå, gör att vi föredrar Sandvik och Volvo på såväl kort som lite längre sikt. Atlas Copco verkar vara ”prissatt till perfektion” medan Volvo och Sandvik fortfarande kan förbättra sina resultat med intern effektivisering och värdedrivande bolagsaffärer.
Med vänlig hälsning,
Ulf Frykhammar
